十周年特刊
2015-2025
十年同行，我們見證了法律與行業的變遷。在東方法律人公眾號十周年之際，我們繼續關注法律實踐的深度與廣度。
在複雜形勢下，如何高效推動資產處置與化解金融風險始終是特殊機會投資行業的核心關切與重要使命。2024年《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》的出台，為AMC參與違約債券處置開辟了新路徑：一方麵，強化了AMC在債券全生命周期管理中的角色；另一方麵，業務邊界的拓展也帶來了法律風險與利益衝突的挑戰。並購重組事業部 許澤陽從受托管理人與債券持有人的協同視角出發，結合金融資產管理公司功能演進的實踐經驗，深入解析新規下的業務邏輯與監管要求，係統梳理債券受托管理人的法律定位與職能差異，並針對利益衝突的典型風險提出實務應對策略。以法律工具賦能風險化解，以製度創新激活市場效能——為金融資產管理公司在新周期中的高質量發展提供兼具深度與實操價值的參考。
前言
近年來，債券市場違約風險加劇，金融資產管理公司（AMC）在不良資產處置中的作用愈發凸顯。過去十年，AMC的功能定位經曆了從單一不良資產處置向多元化金融風險化解的深刻轉型，不僅在傳統不良資產的處置中發揮關鍵作用，還不斷探索參與企業重組、中小金融機構風險化解、市場化債轉股等更廣泛的金融風險化解領域。2024年11月頒布的《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》首次提出AMC可擔任公司信用類債券受托管理人，並擴展了其收購違約債券的範圍，為其參與債券全生命周期管理提供了製度支持。這一新規不僅為AMC提供了新的業務機會，也帶來了法律風險和利益衝突的挑戰。本文結合十年間AMC功能演進的背景，通過對相關法律法規的解讀，分析了債券受托管理人的法律定位與職責體係，並結合實際案例，深入探討了新規下AMC參與違約債券業務的法律風險、利益衝突，並提出了相應防範措施，旨在為AMC在新規下的業務拓展和風險控製提供有益的參考。
一、新規關於AMC參與違約債券業務的主要變化
在《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》（簡稱“《辦法》”）頒布前，AMC可開展的業務類型散見於多個時期的監管文件[1]，導致業務邊界模糊、缺乏統一指導。《辦法》重構了不良資產收購和輕資產業務範圍，為AMC業務的合規發展提供了明確框架。
（一）拓寬可收購金融機構持有不良資產的範圍
在《辦法》施行前，金融機構持有的可收購不良資產範圍主要依據《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號）第7-8條進行劃分，即分為次級、可疑、損失的“後三類”。2022年《關於引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》適當拓寬了可收購金融不良資產範圍，提出了“新五類”資產。（如表1）
《辦法》第6條充分吸收了過往相關規定的內容，按照實質重於形式原則，進一步擴大並細化了可收購金融不良資產的範圍，包括：①雖未分類為次級、可疑、損失類，但符合《商業銀行金融資產風險分類辦法》定義的重組資產；②其他發生信用減值的資產；③已核銷的賬銷案存資產；④金融機構處置不良債權形成的資產；⑤本金、利息已違約或價值發生明顯貶損的公司信用類債券、金融債券及同業存單（簡稱“債券類資產”）；⑥信托計劃、銀行理財產品、公募基金、保險資管產品、證券公司私募資管產品、基金專戶資管產品持有的價值發生明顯貶損的對公債權類資產或對應份額；⑦以及非金融機構通過收購或其他方式持有的原金融機構持有的金融不良資產。
這幾類資產的納入，增強了AMC的資產處置能力，形成了覆蓋全金融業態的“風險資產池”。其中，AMC對於違約債券的收購範圍從“債務人在公開市場發債已出現違約”擴展為“本金、利息已違約，或價值發生明顯貶損的公司信用類債券”，這一變化體現在兩個方麵：一是債券類型從公開債擴大至公開和非公開債券；二是違約判定標準從實質性違約擴展至債券價值發生明顯貶損的情形。
此收購範圍與監管所規製的違約風險債券類型高度一致。《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引（2023）》第二條明確，公司債券違約風險是指發行人償還公司債券本息存在重大不確定性，或發行人未能按期足額償還公司債券本息、法院受理發行人破產申請等情形。[2]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南（2022版）》第三條也對“違約”和“風險”進行了界定，其中“違約”指發行人未能按照約定按期足額支付債務融資工具本金或利息等情形，“風險”則指發行人按期足額支付債務融資工具本金或利息存在重大不確定性的情況。[3]體現了監管機構對於處置債券違約風險的統一態度，即“早識別、早預警、早發現、早處置”。[4]
債券類資產為何被納入《辦法》？近年來，信用債違約案例不斷湧現，涉及國企、民企、校企等各類企業，如永煤控股、華晨汽車、紫光集團、北大方正等[5]。為有效防控債券市場風險，監管機構相繼出台一係列監管措施，包括完善法律法規[6]、強化信息披露[7]、加強風險監測[8]以及推動市場化違約處置等。例如《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（2020年）和《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（2021年），鼓勵通過市場化方式解決債券違約問題，支持債券持有人會議在債務重組、處置抵押物等方麵發揮積極作用，引導金融機構和專業服務機構參與違約債券的處置，推動違約債券的市場化交易和流轉，提升違約債券處置效率。同時，積極探索債轉股、債務重組等多元化處置方式，拓寬市場化違約處置渠道，降低債券市場係統性風險。
此次《辦法》將價值發生明顯貶損的債券納入可收購的不良資產範圍，有效銜接了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券糾紛紀要》）第21條確立的預期違約裁判規則[9]，是推動市場化違約處置的關鍵舉措之一，有助於為違約債券提供流動性支持，提升債券市場風險處置的效率和規範性。
（二）拓寬AMC可參與的輕資產業務範圍，將債券受托管理人納入
《辦法》在傳統不良資產業務模式的基礎上，提出了“發揮比較競爭優勢，鼓勵輸出服務能力”的導向，旨在推動AMC從傳統的重資產收購處置模式向輕資產化、專業化服務模式轉型。其第49條以清單形式明確了AMC可開展的五項輕資產業務：谘詢顧問、受托處置不良資產、托管高風險機構、擔任破產管理人/清算組成員、擔任公司信用類債券受托管理人。[10]其中，“公司信用類債券”的表述未限定於違約債券，依據文義解釋規則，AMC可受托管理包括存在違約風險和已發生違約的信用類債券。這一規定突破了傳統不良資產處置邊界，將AMC的服務鏈條延伸至債券全生命周期風險管理，與《辦法》第6條將價值明顯貶損的債券納入可收購範圍的規定形成了協同效應。
同時，《辦法》第54條強化債券受托管理人的違約處置主體責任，規定擔任公司信用類債券受托管理人，應嚴格遵守相關法律法規和規範性文件，與委托人簽訂受托管理協議，在債券違約處置中發揮核心作用，勤勉盡責，公正履行受托管理職責。[11]
相較於以往側重業務範圍劃定的監管思路[12]，《辦法》通過構建“專業能力輸出+全流程風險管控”的雙維規範體係，在拓展AMC業務版圖的同時，確立了輕資產業務的新型治理框架。正如，金融監管總局的解讀：輕資產業務的核心特征在於擺脫對自有資金投入的依賴，旨在充分激活AMC的專業優勢，精準對接不良資產市場多元化的服務需求。[13]
（三）債券受托管理人業務的實務問題
作為《辦法》新增的業務方向，債券受托管理人業務旨在支持AMC參與債券違約風險的管理和處置。盡管其為AMC提供了新的機會，但同樣也麵臨著利益衝突的挑戰。其一，資格要求和職責。受托管理人需按照《證券法》《公司債券發行與交易管理辦法》《公司債券受托管理人執業行為準則》等法律法規及自律規則要求，滿足任職資格要求[14]，同時在任職期間應勤勉盡責，履行受托管理職責；其二，利益衝突與挑戰。AMC作為債券受托管理人時，可能受到其自身投資利益的影響，導致管理過程中的公正性和獨立性受到威脅。例如，在處理債券違約風險時，可能受到自身在債券發行人或相關企業的其他業務利益的影響，進而損害其作為受托管理人的獨立性和公正性。
因此，何為公司類債券受托人，其主要職責為何，如何更好地發揮公司類債券受托管理人與違約債券收購的協同效應，以及如何防範其中的法律風險與利益衝突，是AMC值得關注的問題。
二、公司信用類債券受托管理人
的法律定位與職責體係
（一）“公司信用類債券”的概念與三大債券製度
“公司信用類債券”概念首次在監管文件中使用的是2020年12月25日，央行、發改委、證監會聯合發布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》，其第二條規定“本辦法所稱公司信用類債券（以下簡稱“債券”）包括企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具。企業公開發行的企業債券、公司債券以及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具的發行及存續期信息披露適用本辦法。”[15]涵蓋了我國三大公司信用類債券類型。
根據《中國債券市場概覽》（2023 年版）顯示，按照發行主體的不同，我國債券品種主要可分為七大類，具體包括：政府債券、中央銀行票據、政府支持機構債券、金融債券、公司信用類債券、資產支持債券以及熊貓債券。其中，公司信用類債券進一步細分為企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具這三類，它們在監管機構、審批製度、發行市場、資金用途、投資者類型、投資期限以及適用法規等多個方麵均存在差異。（詳見表2）
（二）現行債券受托管理人製度係統梳理
鑒於公司信用類債券市場中，長期多頭監管的格局，致使受托管理人製度在規則依據、職責範圍以及責任機製等方麵呈現出顯著差異。隨著《證券法》的修訂以及統一監管政策的穩步推進，上述三類債券的受托管理人製度逐漸趨於一致。
1.公司債券：製度體係最為成熟，職責覆蓋全周期
公司債券受托人製度主要以《證券法》第92條為核心，並配套有《公司債券發行與交易管理辦法》（2020年修訂）、《公司債券受托管理人執業行為準則》以及交易所的自律規則，共同構成了“法律-部門規章-自律規範”的三級體係。其核心特征可歸納如下：
首先，角色獨立化。公司債券受托管理人須由承銷機構或證監會認可的其他機構擔任，盡管《證券法》並未限定其與承銷商的身份重合問題，但在實踐中，多由主承銷商兼任，這一做法存在利益衝突的爭議。（後文詳述）
其次，職責全域化。公司債券受托管理人的職責覆蓋債券存續期的全流程，包括持續監督發行人的資信狀況、召集持有人會議、參與違約處置（如申請財產保全、提起訴訟等），並需定期披露受托管理事務報告。
最後，分類監管。公司債券對公募債與私募債進行區分，前者受托管理人的職責由法規強製規定，後者則允許通過協議進行約定，但需履行最低限度的資金監管與信息披露義務。
值得注意的是，2020年修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》進一步強化了受托管理人的訴訟代表權，明確其可接受持有人委托以自身名義參與司法程序，但主承銷商兼任導致的獨立性缺陷問題仍未得到解決。此外，滬深交易所《公司債券上市規則》（2023年修訂）新增了投資者保護條款，並要求受托管理人對高風險發行人進行季度現場檢查等。同時，《公司債券受托管理人執業行為準則》對獨立性提出了要求，若主承銷商兼任受托管理人，需設立獨立團隊並避免利益輸送；還明確了履職工具，即受托管理人可聘請會計師、律師等第三方協助核查發行人資產。
2.企業債：製度呈現碎片化，職責偏重資金監管
企業債的製度依據主要以《企業債券管理條例》（2011年修訂）為基礎，發改委通過部門規章（如《項目收益債券管理暫行辦法》）及窗口指導進行細化，但缺乏係統性的立法。其核心特征可概括如下：
首先，零散瑣碎。相比於其他兩類債券，企業債中並無哪一監管規範和業務規則係統地規定企業債存續期內的債權代理人職責，有關內容散見於各規範性文件和業務規則中。例如，國家發改委每年發布的《關於開展20XX年度企業債券存續期監督檢查和本息兌付風險排查有關工作的通知》中的要求都不盡相同。此外，各地發改委也出台過不同的地方性文件具體規定債權代理人和主承銷商的職責（如《湖南省企業債券募集和償債資金監督管理辦法》《浙江省企業債券存續期監管工作》《紹興市本級企業債券存續期監管工作意見》等）。[16]這進一步加劇了職責規則的零散和不統一性。[17]
其次，角色模糊職責單一。長期以來，未明確區分受托管理人與主承銷商的職責，2011年後雖然引入了“債權代理人”的概念，但僅要求項目收益債強製聘請，普通企業債仍依賴主承銷商履行存續期管理義務。同時，債權代理人的核心職責主要集中在監督募集資金的使用及兌付情況，違約處置職能相對較弱，且未明確其訴訟代表權，需依賴持有人會議的授權。
最後，公司債券規則補位。2017年上交所和深交所發布《公司債券存續期信用風險管理指引（試行）》明確在相關交易所上市或掛牌的企業債券參照適用上述規製公司債券信用風險管理指引的規定。2021年《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》明確企業債適用《證券法》，並要求完善受托管理人製度，但具體實施細則尚未出台，實踐中仍以協議約定為主。2023年《公司債券和資產支持證券信用風險管理》）進一步明確完全適用上述規定，體現了企業債券和公司債券規則的統一。而銀行間市場的企業債仍缺乏統一規範。
3.非金融企業債務融資工具：新設受托管理人，與主承銷商分責協作
非金融企業債務融資工具的製度依據主要以交易商協會《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》（2019年）為核心，並配套有《違約及風險處置指南》等自律規則，形成了“自律規範+協議約定”的模式。其核心特征如下：
首先，雙軌履職。主承銷商負責存續期的常規監測（如信息披露督導、風險排查等），而受托管理人則專門負責違約後的處置工作（如擔保物管理、訴訟仲裁代理等），二者需建立協作機製。
其次，主體多元化。受托管理人可由AMC、律所等非承銷機構擔任，這一舉措突破了主承銷商的壟斷地位，有效增強了受托管理人的獨立性。
最後，職責階段性。受托管理人的職責主要集中在違約處置階段，與公司債相比，缺乏對發行人日常經營的持續監督義務，職能範圍相對較窄。
值得注意的是，2021年《證券法》的適用擴展至銀行間市場後，交易商協會修訂了《持有人會議規程》，明確了受托管理人在持有人會議中的提案權與執行權，但仍未完全實現與公司債製度的統一。
4.統一化趨勢：以《證券法》為上位法重構製度框架
近年來，隨著債券市場發展和改革的深化，監管層通過一係列舉措推動債券受托管理人製度的統一化進程。具體而言：
首先，法律基礎統一。2021年六部委聯合發布的《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》明確指出，三大債券均適用《證券法》，從而終結了長期存在的監管套利空間。
其次，職能趨同要求。2020年發布的《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》首次統一了三類債券的違約處置框架，要求受托管理人“全周期參與”，涵蓋風險監測、違約訴訟及破產程序等各個環節，並明確了債務重組的合法性，允許通過債券置換、展期等方式化解風險。
再次，司法裁判統一。《債券糾紛紀要》提出“同類債券適用統一法律標準”的原則，淡化了監管差異對責任認定的影響，強調應以行為實質而非機構名稱來界定責任。
最後，信息披露統一。2020年發布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》整合了三類債券的信息披露規則，吸納了三類信用債在發行及存續期信息披露現行規則的共性，對三類信用債統一製定了最低信息披露標準。
綜上，現行債券受托管理人製度因多頭監管而在規則依據、職責範圍及責任機製上存在顯著差異，公司債券製度成熟、職責全麵；企業債製度碎片化、側重資金監管；非金融企業債務融資工具則新設受托管理人，與主承銷商協作。監管層通過統一法律基礎、職能要求、司法裁判標準及信息披露規則等舉措，推動受托管理人製度逐漸趨於一致。但實操中，依然存在著監管協調方麵的問題以及法律適用上的分歧。
（三）債券受托管理人職能體係及市場差異
1.債券受托管理人的核心職能體係
債券受托管理人的職責依據債券是否發生違約而有所區分：在正常存續期間，其主要職責為日常管理；而在債券違約後，則轉變為處置。債券受托管理人在常態存續期的管理職能，主要包括對償債能力進行動態監測、監管募集資金用途、召集債券持有人會議、以及信息披露等。鑒於AMC本身的功能定位，其作為受托管理人時，尤為關注違約處置這一核心職責。
（1）預期違約風險幹預機製。根據《公司債券違約風險處置指引》（簡稱《處置指引》），當發行人出現償付能力惡化的跡象時，受托管理人可依據指引要求追加擔保、啟動財產保全等前置救濟措施，以形成有效的風險緩衝機製，從而預防違約事件的發生。
（2）實質違約後權利實現路徑。根據《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》以及《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》，在違約發生後，受托管理人需依據持有人會議的授權，處置擔保物，並通過訴訟、仲裁等法律程序主張債權。《債券糾紛紀要》明確賦予了受托管理人的訴訟主體資格，允許其以自己名義代表債券持有人提起訴訟。同時，《債券糾紛紀要》還規定，為履行受托管理職責而產生的專業服務費用，可列入破產債權，這一規定強化了司法對受托管理人的支持力度。
（3）全流程綜合處置機製的建立。受托管理人需綜合運用債務重組談判、破產程序參與、資產保全執行等多種手段進行違約處置。典型的操作路徑包括：製定應急處置預案、召集持有人會議獲取授權、啟動法律程序、參與破產重整等，形成一套閉環的處置流程，以確保違約事件得到妥善解決。
2.跨市場職能差異的製度分析
不同債券市場在受托管理人職能範圍、主體資格準入以及利益衝突規製等方麵存在顯著差異。具體而言：
（1）職能範圍顯著分化。公司債券受托管理人承擔全周期的管理責任，涵蓋存續期監測、資金監管及違約處置等各個環節（《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）及《公司債券受托管理人執業行為準則》（下稱《執業準則》）均有明確規定）。而銀行間市場受托人的職能則主要集中在違約後的擔保物處置與法律程序代理上（《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引》（下稱《業務指引》）第6條明確規定了銀行間債券受托管理人的職責僅限於管理及處置擔保物、代表持有人參與債務重組、申請財產保全、提起訴訟或仲裁、參與破產程序等違約處置事務）。債券存續期的管理職責則由承銷商承擔，呈現出“分階段責任切割”的特點。承銷商在存續期負責動態監測、督導發行人合規使用募集資金、披露信息等，而受托人則專注於違約後的救濟工作。
（2）主體資格準入存在差異。公司債券受托人多由主承銷商兼任，由於責任重大、收益相對較低，導致第三方機構參與意願薄弱。例如，五洋債持有人大會決議罷免D證券受托管理人職務後，無其他機構願意承接，這一事件凸顯了第三方機構參與的困境。而銀行間市場則允許AMC、信托機構及律所等多元主體擔任受托人（《業務指引》第4條有明確規定），通過輕量化職責設計吸引專業機構參與，提高了市場的專業化和效率。
（3）利益衝突規製效能不同。公司債券市場存在“主承銷商-受托人”角色重疊的固有衝突。一旦債券存在欺詐發行、虛假陳述等問題，主承銷商可能需承擔連帶賠償責任，這與受托管理人維護投資者權益的職責產生衝突。而銀行間市場則通過擴大受托人選擇範圍、強製利益衝突披露等製度設計（《業務指引》第8條有明確規定），更有效地隔離了角色衝突風險，保護了投資者的合法權益。
綜上，債券受托管理人在債券市場中具有舉足輕重的地位，其職能體係包含常態存續期管理與違約處置等多個方麵。這種職能差異源於不同債券市場的製度設計邏輯和監管思路：證監會體係注重全周期監管和投資者保護，但責任過於集中易導致利益衝突；銀行間市場則通過職能切割與市場化機製提升處置效率，實現了市場的高效運行和投資者的有效保護。[18]
（四）債券受托管理人履職不當的典型風險和防範
債券受托管理人履職不當可能引發多重法律風險，包括民事、行政、自律責任，甚至在特定情形下還會涉及刑事風險。
1.行政責任風險
債券受托管理人在監督發行人信息披露、及時召集持有人會議以及有效監督募集資金用途等方麵若存在疏忽，均可能受到監管處罰。此類行政處罰主要依據《公司債券發行與交易管理辦法》、《證券法》等相關規定。例如，《公司債券發行與交易管理辦法》第68-69條明確，證監會及其派出機構有權對發行人、主承銷商、受托管理人等開展檢查，並對違規機構和個人采取責令改正、監管談話、出具警示函等監管措施乃至處罰。
隨著監管力度的加強，實操中此類風險顯著上升。例如，“16寧遠高”案中，R證券公司因未對發行人抵押備案程序的真實性進行全麵盡職調查，且未持續跟蹤並及時披露與發行人償債能力相關的重大事項，被上交所書麵警示；又如，“泰禾集團債券案”中，Z證券公司、D證券公司、G證券公司因未及時披露發行人債務逾期及訴訟事項，被證監會出具警示函；[19]再如，“16丹東港債”事件中，H證券公司因未持續督導發行人進行信息披露，也未及時披露重大風險，被遼寧證監局出具警示函。[20]此外，北京金融法院（2021）京74行終43號判決亦指出，受托管理人在受托管理中存在違規行為需承擔行政責任。[21]
2.民事責任風險
債券受托管理人若未依照受托管理協議履行監督、信息披露、召集會議等義務，可能構成違約責任。若其未勤勉盡責，導致持有人利益受損，如未及時追加擔保、未處置擔保物等，則可能觸發侵權責任。《債券糾紛紀要》第25條明確規定，受托管理人未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，損害債券持有人合法利益，債券持有人有權要求其承擔賠償責任。
例如，“五洋債”案中，D證券作為主承銷商兼受托管理人，因未能充分核查發行人財務數據、隱瞞關聯方擔保等關鍵信息，且未履行信息披露職責，最終被法院判決承擔100%的連帶賠償責任；[22]又如，“16寧遠高”案裏，G證券因未盡職履責，被法院判定賠償持有人10%的損失。[23]
3.自律責任風險
債券受托管理人若違反《公司債券受托管理人執業行為準則》等自律規則，將可能受到自律組織的懲戒。根據《公司債券受托管理人執業行為準則》第37條，受托管理人及其相關業務人員違反本準則規定的，協會將視情節輕重采取自律措施。實務中，自律組織采取的懲戒措施包括口頭警示、書麵函件、約見談話、現場調查等。以“16丹東港債”事件為例，D證券因督導發行人信息披露不力，被證券業協會要求自查並披露整改情況。[24]
4.履職不當的風險防範
對如何防範履職不當的風險，（2021）京0102民初23970號[25]案例具有典型指導意義。該案中，債券權利人Q公司認為D證券公司作為債券受托管理人，違反了《債券受托管理協議》及《債券募集說明書》約定的義務，嚴重損害了Q公司的利益，要求D證券公司承擔違約責任並賠償損失。
法院認為，D證券公司作為案涉債券的受托管理人，應依法、依規及依約勤勉盡責地履行受托管理職責，維護債券持有人的利益，並從D證券公司是否盡到監督償債資金的義務、信息披露義務和采取追索救濟措施義務等方麵進行了全麵審查，最終認定Q公司作為案涉債券的持有人，未提供充分證據證明其損失與受托管理人D證券公司的行為存在因果關係，因此駁回了其訴訟請求。
法院認為，《募集說明書》中對於債券受托管理人義務的約定對其具有約束力，《公司債券發行與交易管理辦法》是由監管機構發布的行政規章，對於D證券公司亦具有約束力。《執業行為準則》係中國證券業協會發布，屬於行業自律性規範，並非法律、行政法規規定的強製性規範，但認定受托管理人是否盡到勤勉審慎義務仍可參照。
此案例表明，法院在審理此類案件時，主要關注受托管理人是否違反了法定義務及約定義務，且要求債券權利人舉證證明受托管理人的相關違約行為以及該行為與債券權利人損失之間的因果關係。實踐中，若受托管理人曾受到行政處罰，這將被視為債券權利人的有力證據，證明受托管理人存在過錯，從而可能使債券權利人在審判中的主張更容易獲得支持。因此，AMC在擔任受托管理人時，應嚴格遵守法律規定、監管規定和募集說明書的約定，勤勉盡責地履行受托管理職責，並留存履職記錄備查，降低法律風險。
三、AMC在債券受托管理中
的協同效應與路徑優化
（一）債券受托管理人履職現實困境
在當前債券市場格局下，債券受托管理人處境尷尬，呈現出“責任重、收益薄”的顯著特征，導致市場機構參與積極性普遍低迷。具體而言：
受托管理人的薪酬待遇普遍偏低。若主承銷商兼任受托管理人，受托管理費用通常涵蓋於承銷費之中，極少單獨計費。[26]即便存在單獨收費情況，金額相較於承銷費也微不足道。若另行聘請受托管理機構，報酬同樣有限，二三十萬元已屬較高水平。根據公司債券受托管理人的角色定位及其製度設計，受托管理人報酬由發行人支付，且監管秉持“必要且合理”原則，致使報酬與發行規模關聯性不強。
與之形成鮮明對比的是，受托管理人肩負重大責任。作為維護債券投資者利益的關鍵角色，無論是外部監管規則，還是實務中的協議約定，對其責任界定均極為嚴格，在某些方麵甚至超過主承銷商。在債券存續期間，受托管理人需定期或不定期履行多項職責，包括盡職調查、立項、內核、出具定期報告、召開持有人會議等，直至債券兌付完成，全程參與且責任重大。盡管當前債市整體違約率處於可控範圍，但一旦出現問題，受托管理人將承受各方巨大壓力，甚至麵臨嚴厲處罰。
這種權責失衡的狀況衍生出諸多問題。一方麵，由於付出與回報嚴重不對等，部分受托管理人在履職過程中存在敷衍現象，導致受托管理效果大打折扣。另一方麵，對於承銷商而言，尤其是大型承銷商，在機構整體收益可觀時，往往傾向於規避受托管理人角色，甚至不惜放棄部分利益，將其讓渡給中小主承銷商，進一步加劇了受托管理市場的混亂。
（二）AMC參與受托管理業務的價值與優勢
在此背景下，從功能性與營利性視角審視，AMC擔任受托管理人具有顯著優勢與可行性。
其一，功能性。AMC的逆周期使命與受托管理需求高度協同。一方麵，政策導向明確為AMC參與受托管理業務提供了有力支持。如上述，《辦法》鼓勵AMC拓展輕資產服務，並新增了“擔任公司信用類債券受托管理人”的職能。另一方麵，AMC在不良資產估值、債務重組、破產重整等領域積累了豐富的投行化處置經驗，這一專業能力適配性為AMC參與受托管理業務提供了另一大優勢，有助於應對違約債券的複雜風險結構，提升處置效率。
其二，營利性。AMC的差異化競爭優勢為其參與受托管理業務開辟了廣闊的市場空間，實現了營利性突破。一方麵，業務協同效應顯著。AMC兼具違約債券收購與受托管理雙重角色，可以通過“市場化收購+全周期管理”的模式實現資產增值收益，形成盈利閉環。另一方麵，競爭格局利好也為AMC參與受托管理業務提供了有利條件。傳統承銷商因利益衝突而規避受托管理職責，為AMC留下了市場空白。同時，AMC憑借各地區的資源網絡與政策支持，可以快速填補這一市場空白，實現業務的快速增長。
綜上，當前債券受托管理人製度的市場化轉型亟需AMC的深度參與。AMC可依托其專業化能力重塑市場生態，實現“風險化解”使命與“盈利增長”目標的雙重突破。這一路徑不僅符合國家金融穩定戰略，更為AMC在債券市場的功能定位開辟了新維度。
（三）AMC收購違約債券且擔任該債券受托管理人的可行性分析
如上所述，《辦法》明確AMC雙重角色的合法性，允許AMC收購違約、價值貶損的公司信用類債券，並債券受托管理人。這一安排在製度層麵和實操中均具有可行性，具體依據如下：
1.製度層麵的可行性依據
首先，公司債券方麵，根據《公司債券受托管理人執業行為準則》（2023）第7條[27]，僅禁止發行人的關聯方、擔保機構等特定主體擔任受托管理人，未限製AMC在持有債券後擔任受托管理人。
其次，銀行間債券方麵，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》第7條[28]要求AMC通過建立利益衝突管理機製（如業務隔離、信息披露）防範角色衝突，但未禁止身份競合。
2.司法實踐對雙重身份的認可
上海金融法院在（2020）滬74民初1466號判決中明確：“當受托管理人同時為債券持有人時，可自行選擇以何種身份主張權利”。該判例確立了兩項規則：若以持有人身份起訴，訴訟資格不受持有人會議決議約束；若以受托管理人身份起訴，則需履行持有人會議授權程序。此裁判邏輯為AMC同時擔任雙重身份提供了司法支持。
3.實務案例的可行性驗證
截至目前，AMC行業的部分典型案例同樣驗正了AMC同時擔任雙重身份的可行性。例如，2018年博源集團違約債券收購案[29]中，某AMC收購“12博源MTN1”等違約債券後，通過召開持有人會議調整兌付方案，並主導債務重組。盡管未明確披露受托管理人身份，但其實際履行了債務整理、資產盤活等受托管理職能，成為AMC主動管理違約債權的範本。再如，2021年某AMC在公開市場違約前，提前介入巴安水務的債務重組，通過場內收購成為“17巴安債”唯一持有人，聯合發行人控股方製定“場內收購+場外債務重組+債券摘牌”方案。通過資產重組、汙水處理特許經營權質押擔保等手段，推動企業恢複上市，實現債務全額清償，亦驗證了AMC雙重角色的可行性。[30]
值得注意的是，新規雖為AMC參與違約債券處置提供了製度支持，但在實操中仍麵臨跨市場、跨主體協調不足的現實困境。一方麵，因監管分割和職能割裂，導致AMC在跨市場業務中需同時滿足不同監管規則，增加了履職複雜性和合規成本；另一方麵，由於AMC收購違約債券需協調發行人、債權人、地方政府等多方利益，但現行政策對跨區域收購等缺乏統一指引。此外，違約債券處置的複雜性遠超單一債券管理範疇。對於AMC而言，真正具有商業價值的違約債處置往往需要站在企業整體盤活的高度，統籌考慮債務重組、資產注入、經營重整等多維度解決方案。這就要求AMC不僅要有債券層麵的專業能力，更要具備跨市場資源整合能力。因此，AMC仍需持續關注監管機構對開展此類綜合化業務的政策支持，確保相關業務創新的合規性，同時充分研判該類業務拓展的商業價值和介入時機
四、AMC參與債券處置中的
利益衝突風險及防範
如上述，由於法律法規及監管規定並未禁止受托管理人買入債券，成為債券持有人，該主體競合問題可能產生利益衝突。
（一）AMC利益衝突的主要情形
基於AMC的業務特點，可能存在以下幾種利益衝突情形：
1.同時作為債券持有人。AMC在同一債券中既可以擔任受托管理人，又可以投資交易發行人發行的本次債券或其他債券。此種身份重合將產生較為明顯的利益衝突，比如作為受托管理人掌握了較多發行人未公開信息，利用該種信息優勢提前處置風險債券規避損失，或在信息公開前向其他投資者轉讓債券以轉嫁風險或損失。《公司債券發行與交易管理辦法》第58條要求受托管理人披露利益衝突機製，但實踐中身份競合仍易引發債權競爭問題。
2.同時為發行人提供其他服務。AMC業務範圍較廣，可能同時為發行人提供融資、擔保、受托資產管理、財務顧問等其他服務。這種情況下，受托管理人可能利用信息優勢為自身或其他客戶或服務對象謀取不正當利益，損害發行人或其他債券持有人利益。
3.與發行人存在股權或人員關聯。AMC可能在其他項目中直接或間接持有發行人股份或出資份額，或存在委派高管等利害關係。若此時AMC擔任受托管理人，可能對AMC作為受托管理人獨立、客觀、公正履職造成一定影響。《公司債券受托管理人執業行為準則》第7條禁止發行人關聯方擔任受托管理人，但實踐中存在衝突。
（二）AMC利益衝突的監管框架
首先，AMC作為債券受托管理人需遵循雙軌製監管原則，同時符合《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》的防火牆製度與相關公司類信用債券的監管要求。例如，《辦法》第55條要求AMC在開展創新業務的同時，建立自營業務與服務業務之間的防火牆製度，防止不同類型業務之間的利益衝突。
《公司債券受托管理人執業行為準則（2023）》第8條則強調利益衝突情形需在募集說明書及存續期信披文件中充分披露。[31]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》第8條亦有類似規定。[32]
其次，隨著債券受托管理人的司法責任邊界逐步強化，AMC應對予以關注：2023年《公司法》新增第205條、第206條[33]，首次在立法層麵明確受托管理人對債券持有人的民事賠償責任，將“勤勉盡責”標準從行業規範上升為法定義務，並配套《債券糾紛紀要》的訴訟主體資格認定規則，形成“立法+司法”雙重約束。
（三）AMC利益衝突的特殊風險及防範措施
AMC參與違約債券處置時如具有多重身份，極易引發利益衝突。例如，AMC擔任受托管理人同時持有該債券或者為同一發行人提供其他金融服務。特別是，全國首例銀行間債券承銷商（存續期管理人）因利益衝突侵權向債券受讓人承擔侵權責任的判決，對AMC加強公司債券利益衝突管理具有指導和借鑒意義。
1.案件概況
上海金融法院於2021年9月17日對銀行間市場因利益衝突引發侵權賠償案件作出判決，法院認為被告P銀行作為案涉短期融資券的主承銷商、債券持有人、受托管理人，形成多重角色利益衝突。P銀行在知悉短期融資券發行人瀕臨停產、償債能力嚴重惡化的重大不利信息後，未及時披露，反而通過二級市場將其持有的債券轉讓給原告（Y公司），規避自身風險。法院認定P銀行的行為違反忠實義務和誠信原則，該行為與其保護投資者利益的後續管理職責相悖，具有主觀過錯，造成損害後果，構成侵權，需在發行人不能兌付部分的40%範圍內承擔賠償責任（最終賠償金額2140萬元）。上海高院於2022年10月27日駁回了原被告的上訴，維持原判。[34]
本案入選最高人民法院“人民法院案例庫”（入庫編號2024-08-2-504-001）、上海高院2023年參考性案例及長三角金融審判典型案例，確立司法機關對債券市場利益衝突行為的裁判標準。
2.裁判要點
上述裁判有以下方麵值得關注：
首先，利益衝突的認定標準。本案中，法院認為，受托管理人若存在多重身份，需以不損害債券持有人利益為前提，禁止利用信息優勢進行不當交易。無獨有偶，如上述（2020）滬74民初1466號案例中，原告作為案涉債券受托管理人和債券持有人，可依據債券持有人身份直接向債券發行人主張權利。因此，當出現利益衝突時，AMC應當確保自身行為不損害債券持有人利益。
其次，過錯推定原則適用。債券服務機構（如受托管理人）需自證已履行勤勉義務並建立有效隔離機製，否則推定存在過錯。依據《證券法》第89條的規定[35]以及《債券糾紛紀要》第31條[36]的規定，受托管理人作為債券服務機構應適用“過錯推定”的歸責原則，即受托管理人僅在證明存在法定免責事由時才可以免責。需要注意的是，由於禁止利益衝突的本質是忠實義務，基於忠實義務的嚴格性，受托管理人的證明責任較一般勤勉義務（如上述（2021）京0102民初23970號案例）將更高。本案中，P銀行存在知悉發行人重大風險後轉讓債券的行為，法院要求P銀行自證內控有效性，但P銀行未采取措施隔離內部利益衝突（如證明其資管部門獨立決策），未優先履行督促披露義務，因此被認定利用未公開信息獲利，違背誠信原則，存在主觀過錯。
最後，責任範圍限製。關於受托管理人多重身份引發的責任範圍，《債券糾紛紀要》第31條第2款規定，立足法律和監管規則，將受托管理人的責任承擔與其注意義務、注意能力和過錯程度相結合。此外，因現行法律規範並未對受托管理人承擔連帶責任、補充責任抑或其他責任形式進行規定。而根據《民法典》第178條的規定，連帶責任隻能由“法律規定或者當事人約定”，因此在無特殊約定的情況下，受托管理人不應與發行人承擔連帶責任。本案中，法院綜合考量投資者是否為專業投資者、主承銷商（存續期管理人）的過錯程度、造成投資者損失的根本原因等多重因素，最終判令P銀行承擔發行人不能兌付部分的40%的賠償責任。
3.總結與啟示
若AMC同時擔任受托管理人並持有債券，其多重身份很可能導致利益衝突。結合上述案例，可從以下幾個方麵防範風險：
首先，完善利益衝突管理機製。AMC建立有效的內控隔離機製（如“防火牆”製度），確保自身行為不損害其他債券持有人的利益。當存在多重身份時，可主動向其他債券持有人披露潛在衝突，並取得持有人同意或授權。當涉及利益衝突議案時，可主動回避表決（參照深交所《債券持有人會議規則》4.2.2條[37]）或啟動異議回購程序（如承諾以公允價格收購反對重組方案的債券）。
其次，強化信息披露。即使信息披露主體為發行人，受托管理人仍需動態監測發行人經營狀況，督促其及時披露重大不利信息。未履行督導義務或選擇性披露可能構成侵權責任。AMC應持續、動態地監測發行人的業務經營和財務狀況，一旦發現問題，應及時督促發行人進行信息披露。同時，定期向持有人披露受托管理人的履職情況（如風險監測報告），增強透明度。
再次，規範交易行為。《民法典》第7條規定誠信原則要求民事主體不得濫用信息優勢損害他人權益。P銀行在知悉發行人重大風險後，未優先履行督促披露義務，反而利用未公開信息轉讓債券，違背誠信原則。可見，信息優勢的濫用不僅違反職業道德，更構成侵權行為。AMC應製定敏感期交易禁令，掌握重大未公開信息期間暫停買賣相關債券，避免違反誠信原則。同時，設計信息分級披露流程，確保發行人信息披露與內部風險監測同步推進。
最後，留存履職證據與應對訴訟風險。法院未全責支持原告索賠，而是綜合考量發行人違約的根本原因、投資者專業性（如機構投資者的風險自擔義務）、受托管理人過錯程度（如是否主動隱瞞信息）等因素，按比例劃分責任。這提示受托管理人需在履職中保留完整證據鏈，以應對潛在的舉證責任倒置。例如，AMC可通過書麵留痕、第三方審計等方式證明盡職履責。同時，在訴訟中主張損失主要由發行人償付能力不足或市場風險導致，爭取降低受托管理人的責任比例。
本案為AMC處理利益衝突提供了諸多經驗，凸顯了利益衝突管理、信息披露督導及誠信義務的核心地位。AMC需以“持有人利益至上”為核心，通過製度完善、流程規範和履職留痕，係統性防範利益衝突風險。同時，善用過錯推定規則（如證明內控有效性）和責任比例的抗辯空間，維護自身合法權益。
四、小結
本文基於《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》的變化，分析了新規下AMC參與違約債券業務的法律基礎、業務機會及麵臨的挑戰。過去十年，AMC的功能從政策性紓困逐步轉向市場化、專業化、綜合化的金融風險治理，從傳統不良資產處置到如今積極參與債券違約處置，AMC在金融風險化解中的角色日益重要。新規不僅拓寬了AMC可收購不良資產的範圍，特別是將違約和價值貶損的債券納入其中，還明確了AMC可擔任公司信用類債券受托管理人的角色，為AMC提供了參與債券違約處置的新途徑。然而，這一過程中也伴隨著法律風險和利益衝突的挑戰。
債券受托管理人在債券市場中扮演著至關重要的角色，其職責涵蓋了常態存續期管理與違約處置等多個方麵。不同債券市場中受托管理人的職能差異反映了不同市場的製度設計邏輯和監管思路。AMC作為受托管理人，需嚴格遵守法律法規和監管要求，勤勉盡責地履行受托管理職責，以防範履職不當可能引發的法律風險。
同時，AMC在擔任受托管理人並持有債券時，可能麵臨多重身份帶來的利益衝突。通過案例分析，本文提出了一係列具體的風險防範措施，包括建立有效的內控隔離機製，強化信息披露，規範交易行為，留存履職證據以應對潛在的訴訟風險等。為AMC在新規下的業務開展提供了實踐指導。
展望未來，AMC需以十年功能演進的經驗為基礎，在確保業務創新的合規性、商業價值和最佳介入時機的前提下，充分利用其專業優勢和市場資源，通過政策賦能、業務創新與製度優化，在債券市場中發揮更加積極的作用，實現“風險化解”使命與“盈利增長”目標的雙重突破，為金融市場的穩定與發展貢獻力量。
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[14]注：根據《公司債券受托管理人執業行為準則》第七條，AMC若開展此項業務，需製定內部操作規則，明確職責履行方式和程序，並成為中國證券業協會會員。《公司債券受托管理人執業行為準則》第七條 受托管理人應當為協會會員。以下機構可以擔任受托管理人：（一）本次發行公司債券的承銷機構；（二）其他經中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）認可的機構。
[15]《公司信用類債券信息披露管理辦法》第二條 本辦法所稱公司信用類債券（以下簡稱“債券”）包括企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具。企業公開發行的企業債券、公司債券以及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具的發行及存續期信息披露適用本辦法。
[16]⠦𞋥悯 š國家及地方發改委有關意見，債權代理人主要負有下列職責：（1）監督債券資金流向（國家發改委《關於進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》第4條，國家發改委《關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》第9條，國家發改委《關於全麵加強企業債券風險防範的若幹意見》第15條等）；（2）監督擔保人的財務狀況（國家發改委《關於進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》第6條及其附件7等）；（3）辦理抵押質押手續（國家發展改革委《關於開展2018年度企業債券存續期監督檢查和本息兌付風險排查有關工作的通知》第1條第3款，國家發改委《項目收益債券管理暫行辦法》第36、38條等）；（4）關注發行人的償債能力（《湖南省企業債券募集和償債資金監督管理辦法》第18、21條等）；（5）召開債券持有人會議（僅適用於企業債券下的項目收益債券，《項目收益債券管理暫行辦法》第36、38條等）。
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[27]《公司債券受托管理人執業行為準則（2023）》“第七條受托管理人應當為協會會員。以下機構可以擔任受托管理人：（一）本次發行公司債券的承銷機構；（二）其他經中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）認可的機構。為本次發行提供擔保的機構、自行銷售的發行人以及發行人的實際控製人、控股股東、合並報表範圍內子公司及其他關聯方不得擔任本次債券發行的受托管理人。”
[28]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》“第七條 機構開展受托管理業務應當由專門團隊和人員負責，並在受托管理業務與其他業務之間建立利益衝突管理機製：（一）機構應當對其他各項業務活動中可能與受托管理業務存在的利益衝突進行識別、評估，並通過完善內部控製、建立“防火牆”等措施進行管理和防範；（二）機構的受托管理業務應當與債券承銷、債券交易、投資、貸款業務之間，在組織架構、人員設置、業務操作流程等方麵進行有效隔離；（三）為本期債務融資工具提供擔保的機構，以及為發行人提供法律服務的律師事務所，不得擔任本期債務融資工具的受托管理人。”
[29]每日經濟新聞.國內首單違約債券化解為普通債權案例落地：中國信達收購博源集團30億違約債券[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1621018763526951457 wfr=spider for=pc,2018-12-27.
[30]金融時報-中國金融新聞網. 銀河資產助巴安水務化解債券違約風險[EB/OL]. [2025-03-09]. https://www.financialnews.com.cn/jigou/zcgl/202110/t20211025_231308.html..
[31]《公司債券受托管理人執業行為準則（2023）》第八條 對於受托管理人在履行受托管理職責時可能存在的利益衝突情形及相關風險防範、解決機製，發行人應當在公司債券募集說明書及債券存續期間的信息披露文件中予以充分披露，並同時在受托協議中載明。
[32]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》第八條 機構已經采取相關措施，但仍難以避免利益衝突的，相關方應當在受托協議中載明受托管理人的利益衝突情形、利益衝突風險防範和解決機製，並在發行文件和存續期信息披露文件中予以披露。相關利益衝突情形包括但不限於：（六）受托管理人持有發行人發行的債券、股票等金融產品；（七）其他可能影響受托管理人公正、客觀履職的情形。第九條受托管理人不得將受托管理職責委托第三方主體代為履行，但可以聘請律師事務所、會計師事務所等中介機構提供專業服務，由此產生的費用相關主體按照受托協議的約定承擔。
[33]⠣€Š公司法》第二百零五條 公開發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，由其為債券持有人辦理受領清償、債權保全、與債券相關的訴訟以及參與債務人破產程序等事項。第二百零六條 債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。受托管理人與債券持有人存在利益衝突可能損害債券持有人利益的，債券持有人會議可以決議變更債券受托管理人。債券受托管理人違反法律、行政法規或者債券持有人會議決議，損害債券持有人利益的，應當承擔賠償責任。
[34]⠣€Š中國一拖集團財務有限責任公司訴上海浦東發展銀行股份有限公司侵權責任糾紛案》（（2019）滬74民初22號）
[35]⠣€Š證券法》第八十九條第（二）款 普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規以及國務院證券監督管理機構的規定，不存在誤導、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠償責任。
[36]⠣€Š全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》31.債券服務機構的過錯認定。信息披露文件中關於發行人償付能力的相關內容存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發行人償付能力的判斷的，會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構等債券服務機構不能證明其已經按照法律、行政法規、部門規章、行業執業規範和職業道德等規定的勤勉義務謹慎執業的，人民法院應當認定其存在過錯。
會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構等債券服務機構的注意義務和應負責任範圍，限於各自的工作範圍和專業領域，其製作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，應當按照證券法及相關司法解釋的規定，考量其是否盡到勤勉盡責義務，區分故意、過失等不同情況，分別確定其應當承擔的法律責任。
[37]⠣€Š深圳證券交易所公司債券持有人會議規則編製指南（參考文本）》第4.2.2條⠥‚𘦌有人會議表決開始前，上述機構、個人或者其委托投資的資產管理產品的管理人應當主動向召集人申報關聯關係或利益衝突有關情況並回避表決。
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